När Lehman Brothers kollapsade var resonemanget bakom beslutet att låta banken gå i konkurs långtifrån uppenbart felaktigt. Det var en kalkylerad risk. Tanken att varje bank var så oupplösligt kopplad till varje annan bank att den måste räddas förpliktade skattebetalarna till obegränsat stöd. Lehmans kollaps kunde helt återföras på en enda mans övermod: Dick Fuld, bankens vd sedan 1994. Han kunde ha nått en överenskommelse med Koreanska utvecklingsbanken men insisterade på ett omöjligt pris, och hans förhandlingspartner drog sig ur.

Det fanns inget skäl för att Lehman skulle drabbas av detta öde. Det hade varit ett välfungerande företag, konsekvent framgångsrikt inom tre olika områden: som investmentbank och förvaltare av fasta löner och tillgångar. Denna modell övergavs i princip av Lehman Brothers i samband med den stora kreditexplosionen under 2000-talets första decennium. Fuld expanderade till strukturerade produkter och ådrog Lehman (ovanligt för en investmentbank) en massiv exponering mot kommersiell egendom. Han vållade skadan; det var rimligt att låta banken ta konsekvenserna.

I realiteten utlöste Lehmans kollaps en finansiell panik. Men om det inte hade varit Lehman Brothers, så hade något annat blivit den tändande gnistan för övergången från kreditkrasch till kaos. Northern Rock i Storbritannien var ett förfärande järtecken: det som tidigare varit en hypoteksbank med rötter i regionala samhällen, blev väsentligen en finansiell ingenjörsverkstad som tog korta penninglån på grossistmarknaden och använde pengarna till att finansiera långa bottenlån. När bankernas interna lånemarknad frös, klarade inte Northern Rock av sina åtaganden.

Detta var ett scenario som ingen förutsett. Det hade funnits domedagsprofeter, vilkas varningar ignorerades, men de hade sett risken för finansiell instabilitet i hedgefonder snarare än i banker. När man dock ser tillbaka borde risken ha varit uppenbar. Det finns alltid en teoretisk risk för ras i det finansiella systemet, eftersom banker bara håller en liten andel av sina tillgångar i kontanter och likvida säkerheter. Till och med en solvent institution kan plötsligt drabbas av ett ras på grund av sina illikvida tillgångar. Bankkrisen 2007– 2009 handlade delvis om likviditet och delvis om solvens – bankerna hade ingen aning om vad deras tillgångar var värda, eftersom det inte fanns någon marknad för dem.

Banktillgångar är alltid illikvida till en viss grad, eftersom banker per definition vet mindre om vad ett lån skall användas till än vad låntagaren vet. Omvänt vet en bank som beviljar ett lån mer om låntagarens kreditvärdighet än en tredje part. Hela banksystemet präglas, enligt rådande jargong, av informationsasymmetrier, och vid krisen bidrog de till kollapsen för bankernas interna lån. Det är dessa asymmetrier som gör det fi nansiella systemet potentiellt instabilt, en risk som förverkligades vid bankkrisen 2007–2009. Bankerna blev oroliga för att de inte skulle få tillbaka sina pengar. Detta hände eftersom institutioner hade incitament att bete sig på sätt som var individuellt rationella men kollektivt katastrofala. Medan regeringar begick diverse misstag – inte minst genom slapp reglering – var detta väsentligen en kollaps som fötts inom den privata sektorn, och det krävdes statliga ingripanden för att hejda paniken och stabilisera det finansiella systemet.

De katastrofala handlingarna var att bankerna trissade upp sitt risktagande utan hänsyn till konsekvenserna för den fi nansiella stabiliteten. Genom att maximering av aktieavkastning betonades, tömdes bankernas kapitalreserver och belåningen ökade. Banker som gjorde sådant belönades generöst av aktiemarknaden, och bankchefer vars bonusar var kopplade till aktiepriset blev vinnare. De var inte idiotiska eller ”giriga”: de agerade rationellt, i ett system där det individuellt rationella handlingssättet var moraliskt tvivelaktigt och kopplat till stora risker för ekonomin som helhet.

Huvudmisstaget var antagandet att nya finansiella instrument, som förvandlade banklån till lätthandlade värdepapper som sedan kunde spridas vidare till mängder av investerare, hade minskat riskerna med lån. I själva verket såg dessa till att den fi nansiella smittan spreds genom systemet, till investerare med sämst förmåga att bära riskerna. Många andra faktorer förvärrade krisen, men det fundamentala misslyckandet låg hos marknadsekonomin själv.

Kriser inom den kapitalistiska ekonomin är inte nödvändigtvis kriser för kapitalismen. Den stora depressionen kommer att förbli inristad i folkminnet långt efter att den upphört att vara en del av någon levandes minne. Ändå orsakades den inte, strängt taget, av någon brist på samlad efterfrågan. Snarare drevs den fram av dålig politik – nämligen anslutning till guldmyntfoten. Penningpolitiken på 1930-talet var inriktad på att försvara konvertibiliteten av papperspengar till guld (fram till 1933 fanns ett fast pris på 20, 67 dollar för ett uns guld).

Guldmyntfoten byggde på föreställningen att pengar måste backas upp av någon tillgång för att inte förtroendet för valutan och statens förmåga att möta sina åtaganden skulle undergrävas. Konsekvensen av denna nästintill vidskepliga politik var att centralbanken inte kunde fungera eff ektivt som långivare i sista instans till banksystemet, eftersom den först måste ta hänsyn till efterfrågan på guld. (Om den lånade ut pengar till bankerna cirkulerade mer pengar, vilket minskade centralbankens trovärdighet som garant för inlösning av pappersvaluta mot guld.) Följaktligen var penningpolitiken ytterst stram, även när ekonomin gick in i en kraftig lågkonjunktur.

Recessionen 2008–2009 kan jämföras med den stora depressionen om man ser till dess allvar. Data om nedgången i industriell produktion, raset för tillgångspriser och minskningen av handelsvolymer är helt likartade om man ser till själva omfattningen. En annan avgörande likhet är att krisen inte uppstod ur en felaktighet i ekonomin utan ur ett specifikt haveri för en av dess komponenter. I krisen från senare tid gällde haveriet ett dysfunktionellt finansiellt system – inte liberaliseringen mer generellt. Krisen visar att finanskapitalismen verkligen rymmer en inneboende systemrisk: bankerna är bundna till varandra, på grossistmarknaden för lån, och om det finns ett problem med dåliga skulder så kan det smitta ned systemet i dess helhet. Men den politiska reaktionen fungerade: det blev ingen generell kris för kapitalismen. Ett segment av ekonomin skapade massiv instabilitet; och regeringar och centralbanker agerade, enligt den keynesianska modellen, för att stabilisera ekonomin.

Den finansiella avregleringen fördes utan tvivel fram som en del av 1980-talets mer omfattande liberaliseringsimpuls. Men detta var inte något slags doktrinär tro alstrad av irrationalism. Det fanns sunda skäl att avskaffa fasta kommissioner på aktiemarknaden (att minska kostnaderna för aktiehandel) och uppmuntra finansiell innovation (att tillåta företag att hantera sina risker bättre och investerare att strukturera sina portföljer mer effektivt genom att diversifiera till låg kostnad). Risken var snarare att efterhand som värdepappersindustrin utformade alltmer komplexa produkter, så kom man att mer allmänt bortse från riskerna för den finansiella stabiliteten.

Att kollapsen var privat snarare än offentlig innebär inte att politikens utformning hade ett välgörande inflytande. Tvärtom, även regeringar och centralbanker följde det beteendemönster som jag pekat på: de reagerade på incitament att bete sig på ett sätt som föreföll rationellt på ett plan men som var destabiliserande på den totala ekonomins nivå. Det vill säga centralbankerna höll, som jag har nämnt, räntenivåerna alltför låga, till den grad att den reala räntenivån var negativ under långa perioder, och även reglerarna begick misstag.

Betonandet av kapitalkrav, tillsammans med otillräcklig uppmärksamhet på behovet av likviditet, hade särskilt farliga konsekvenser. Banker kunde vara solventa men ändå inte förmå betala sina skulder. Det fanns historiska precedensfall för detta (till exempel Credit-Anstalt, den österrikiska banken vars kollaps 1931 orsakade finansiell panik och bidrog till framväxten av politisk extremism över hela kontinenten). Men regleringen tog inte hänsyn till detta.

När så en chock drabbade banksektorn, frös lånandet därför inne. En hel klass av tillgångsuppbackade värdepapper visade sig omöjliga att värdera adekvat, varför bankerna samlade kontanter på hög hellre än att låna ut dem. Krisen inom banksektorn ledde ofrånkomligen till en kollaps inom det ekonomiska livet. Det fi nns många historiska fall där priserna på enskilda tillgångar eller tillgångsklasser kollapsat, men krisen 2007–2009 var annorlunda. Detta var kollapsen för en kreditbubbla. Eftersom kredit är den kapitalistiska ekonomins livsnerv, var kostnaderna i fråga om förlorad produktion och sysselsättning enorma. Medan de stödåtgärder som sattes in – dramatiska lättnader i den ekonomiska politiken och räddning av banksystemet – var genuint keynesianska, det vill säga försök att stabilisera en cykliskt instabil ekonomi, hörde de brister som de korrigerade till det fi nansiella systemet som sådant.

Krisen visade att finansvärlden skiljer sig från marknadsekonomin i övrigt. Den fungerar inte som en industri som producerar varor eller tillhandahåller tjänster på en konkurrensmarknad, utan liknar mer en väsentlig resurs vars smidiga funktion är avgörande för ekonomin i allmänhet. Om den skulle tillåtas kollapsa, skulle den dra med sig resten av ekonomin i fallet. De punkter där den fi nansiella ordningen misslyckades de senaste åren hade att göra med felaktigt inriktade incitament och bristfällig övervakning.

Bankerna hade bara vaga föreställningar om de risker de ådrog sig; och eftersom finansverksamhet framför allt är en fråga om eff ektiv riskhantering, var detta ett g igantiskt systemfel. Det viktiga men begränsade avseende i vilket det sena 1900-talets nyliberala konsensus misslyckades var att tillåta missriktade incitament inom den finansiella sektorn. Finansmarknader belönade företag som omorganiserade sig – vars chefer såg de ingående aff ärsområdena som en portfölj av tillgångar att handla med. Banker belönade finanshandlare utan hänsyn till hur riskabla deras investeringspositioner var. Eftersom bankbonusar betalades ut årligen kunde en handlare kosta på sig att ta en position som riskerade att explodera på längre sikt.

Handlarna skulle inte komma att tvingas betala priset för denna kollaps, eftersom deras bonusar omöjligen kunde dras tillbaka när de väl betalats ut. Det som betydde något var bara avkastningen på deras investeringar, snarare än något mått av riskavvägd avkastning. När bankernas positioner till slut exploderade – med deras massiva exponering inom och utanför balansräkningen – räddades de av skattebetalarna. Bankernas vinster gick till privatpersoner; förlusterna bars socialt. Detta resultat har, med goda skäl, orsakat en stor fientlighet och misstro från allmänheten gentemot bankerna. Den avgörande lärdomen av denna kris är att bankerna skiljer sig åt från andra företag. De har ett större ansvar än bara gentemot sina aktieägare. De måste ta hänsyn till stabiliteten i det fi nansiella systemet i dess helhet. Regleringen måste vara utformad för att i möjligaste mån säkerställa detta, och staten måste vara beredd att stabilisera banksystemet och ekonomin mer allmänt.